次债危机教训:债券化金融创新需要监管-财经新闻

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次债危机教训:债券化金融创新需要监管

文章来源：南方都市报

更新时间：2008-5-12 9:36:00

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美联储连续15次降息，直到2003年6月1%的超低水平

　　美联储从2004年6月开始连续17次升息，直到5.25%

　　房贷违约率上升，市场开始拒绝接受次债抵押债券

　　6.5万亿美元的房贷债券市场面临近20年来的最大冲击

　　1万亿美元的次债市场出现了超过2000亿美元的违约

　　次级房贷业首先受到冲击，25家公司倒闭，裁员两万人

　　始于2007年初的美国次债危机正在全球金融市场肆虐，其波及范围之广、影响程度之深、破坏力之巨远远超过之前的亚洲金融危机，以至于名声显赫的全球金融大鳄屡受重创。次债危机将金融创新与衍生的脆弱性无情地揭示出来，并引发了人们深刻的反思。美国次债危机的肆虐究竟何时才能终止？这场次债危机究竟给全球经济带来哪些影响，对中国金融企业以及中国经济的发展又将产生何种效应？

　　昨日由南方都市报主办、招商银行联合主办的“金葵花·南都财金论坛”特邀主讲嘉宾施罗德集团中国区总裁高潮生、普林斯顿大学经济学博士张宁就美国次级债危机对中国以及全球经济影响与听众展开深入探讨。

　　对于次债危机对中国的影响，高潮生认为由于中国金融市场还没有进入证券化和衍生产品阶段，而且中国的银行从事国际业务的比例也比较小，所以对中国的银行业没有太大的直接影响。但次债危机也通过多个渠道对中国经济产生了一定的间接影响，不容忽视。而次债危机最主要的教训是，债券化金融创新需要监管，金融混业可能会给金融市场带来全局性的风险。

　　次债影响

　　过去五年蓬勃牛市宣告终结

　　次债危机对全球经济的影响，包括对决策者的影响，对全球股市的影响，对美国债市的影响，对银行、美元汇率、经济衰退临近的影响，对通货膨胀抬头的影响。次债危机宣告了过去五年全球“金发女孩”经济和蓬勃牛市的终结。

　　次债危机开始的时候，大家没有足够的认识，现在商业银行的卷入使金融体系受到挑战和冲击，并不仅仅是对美国的影响，还影响到全球市场，从房地产到债市、汇市等金融市场为本次的次债危机付出了代价。

　　●对美国决策面临巨大挑战

　　美联储的决策面临巨大挑战，需要在不同的因素之间进行平衡，拯救华尔街的同时降息将面临通货膨胀的压力，还要考虑金融衰退和资本市场乃至全球市场，此外还有道德风险。比如一家银行过度使用杠杆效应，最终跨了，是否要救，救的话将引发怎样的道德风险危机，如果银行亏钱由政府买单，则政府的政策实际上是变相地鼓励金融公司从事高风险、高收益的业务，这是很不公平的事情。从美联储的角度来看，力图挽救实体经济，挽救金融市场和道德风险之外，力图达成平和。

　　从2003年联邦基金利率的变化，开始了17次的升息，一直到去年7月份开始6次降息，而且是大幅度的降息，这次降息是非常急速的。

　　●对股市金融类股首当其冲

　　那么，次级债危机怎样影响到美国股市、新兴市场的股市和发达国家的股市呢？贝尔斯登和对冲基金在次债危机爆发后，被迫卖股票上的投资筹措现金满足投资者的赎回要求，从而影响到股票市场。而自2003年到2007年以来，市场重来没有出现过10%的跌幅，次级债后大家认为股市的修整期出现了，如果不出现的话，投资者就忐忑不安。在这种情况下，金融类股首当其冲。

　　次级债危机的主要受害者是谁，第一是对冲基金，实际上对冲基金是CDO的主要买家，还有大型投资银行、商业银行、房屋贷款公司、债券保险公司、养老金退休基金、债券基金、货币市场基金。次级债中部分受害的公司，最大的就是证券保险公司，如美林公司、花旗银行、瑞士银行、高盛集团、德意志银行都受到重大的打击。

　　●对中国多渠道间接影响中国经济

　　次债危机对中国又有怎样的影响和意义？由于中国金融市场还没有进入证券化和衍生产品的阶段，而且中国的银行从事国际业务的比例也比较小，所以次债危机对中国的银行业没有太大的直接影响。

　　但是次债危机也通过多个渠道对中国经济产生了一定的影响，包括美国经济的减缓会对中国经济成长产生间接的影响；全球性的通货膨胀会使中国控制通胀更为困难；全球股市下跌会通过港股的传导机制影响到大陆，以及美元走软给中国的汇率和利率政策造成了压力等。

　　次债焦点

　　金融创新与衍生产品：大规模杀伤性金融武器？

　　“所有小概率事件不幸同一时间发生”

　　银行抵押贷款的证券化由1980年的10%变为2007年的56%，很多投资银行专门成立了特殊投资部门，专门做CDO和CDS(信用违约掉期，投资者只要付出一定的保费购买CDS之后，就可以在对方违约时获得偿付，违约风险进一步转嫁给CDS卖方)相关衍生产品的创造和交易。

　　实际上，信用违约掉期CDS在次级债中扮演着最重要的角色。CDS可以理解为一家保险公司，保险公司实际上是通过大家购买保单，例如避地震险或者是飓风险，保险公司最大的风险是，如果美国西海岸发生地震，东海岸发生龙卷风，这些小概率事件同时发生的话，难以想象会发生怎样的事情。

　　这次次级债就是所有小概率事件不幸地在同一时间发生。最终购买CDO的都是小公司，实际上这就是杠杆效应，这如同保险公司，因为赔偿的概率非常低，如果很多不幸的事件同时发生，保险公司一定会垮台，例如100元的保险只收了10元，如果所有的事情同时发生保险公司就会跨台。

　　统计数据显示，CDS从1990年的4000亿美元上升到2007年的45.5万亿美元，已经是美国GDP的2倍或者是3倍。

　　为何要拯救贝尔斯登？

　　那么，次债危机爆发后，美联储和美国政府为什么要共同来保护濒临破产的贝尔斯登公司？如果让贝尔斯登所持有的金融衍生产品倒闭，实际上名义头寸超过了13万亿美元，会给美国金融市场或者是全球金融市场带来13万亿美元的亏损和损失，比重超过了美国的国民生产总值！

　　利率上涨悲剧开始

　　为什么最终这样的金融创新和衍生产品化会导致悲剧，悲剧又是如何开始的？这场盛宴终止的原因是利率上涨。

　　首先是美联储提高了利率，使放贷的利息上涨，很多人不再用15年或者是30年的利率，而是用1年或者是3年的利率，付出的月供增加，违约事件增加。原来没有工作和资产，也没有收入的人开始出现违约，最终合起来就面临倒债危机，倒债危机后价格暴跌，持有CDO的人就面临重大的损失，例如美林和花旗银行以及对冲基金，紧接着房贷公司倒闭，一连串的悲剧发生。

　　美联储从2001年开始连续15次降息，在2003年6月份的下降到了1%，但从2004年6月连续17次升息，直到5.25%，给房地产抵押贷款的压力不断增加，房贷违约率上升，市场开始拒绝接受次债抵押债券。美国房贷市场大概是6.5万亿美元，是美国GDP的一半左右。

　　次债由来

　　金融创新、监管失误造成系统性混乱

　　次债危机已将近一年时间，2007年所爆发的美国房屋抵押贷款次级债危机，是一场在高度证券化和高度衍生产品化的金融体系中，由金融创新所引发、因货币政策和政府监管失误所造成的系统性混乱。它宣告了过去五年全球“金发女孩”经济(注：指美国经济高成长、低通胀的理想状况)和蓬勃牛市的终结。

　　次级债实际上是房屋抵押贷款，从全球的角度来看，房屋抵押贷款经历了三个不同的阶段。

　　非证券化阶段

　　非证券化阶段是最常规传统的阶段，目前中国正处于这种阶段，该阶段的特点是，房贷人需要向商业银行贷款，商业银行的资金来源于储蓄者，储蓄者将资金放在银行中，银行提供利息，将其中一部分的资金作为房屋抵押贷款借给房贷人，这是非常传统和常规的非证券化的房屋抵押贷款流程。

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